Sturen op financieel en maatschappelijk rendement

Uitgangspunten rendementssturing

Van onrendabele top naar rendementsdenken
Binnen de corporatiebranche worden verschillende maten gebruikt om investeringen af te wegen. Veel woningcorporaties werken tot op heden nog met het begrip onrendabele top. Voordeel van deze systematiek is dat het past binnen de kaders van het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) en de jaarverslaglegging. Een nadeel is dat het lastig is verschillende investeringen aan elkaar te relateren. Wanneer is een onrendabele top nu hoog en wanneer is die laag? Hoe verhouden onrendabels zich tot elkaar? En hoeveel onrendabels kunnen jaarlijks worden genomen?

Internal rate of return
Het voordeel van het denken in rendementen is dat ze eenvoudig zijn te relateren aan de kosten van het vreemd vermogen. Het zijn vergelijkbare maten die in een percentage worden uitgedrukt. Een handige maat die daarbij kan worden gebruikt is de zogenaamde “Internal Rate of Return” (IRR). Dit is het rendement dat wordt gerealiseerd bij een gegeven investering tegen de aannames van een begrote exploitatieopzet. Is de IRR lager dan een vooraf vast te stellen rendementseis (bijvoorbeeld gebaseerd op de financieringskosten plus een risico-opslag), dan is sprake van een financieel offer. Is de IRR hoger, dan volgt financiële winst.
Door vooraf in de rendementseis te variëren kan uiting worden gegeven aan:

1. het feit dat bepaalde investeringen risicovoller zijn dan andere (sociale woningen kennen minder snel vraaguitval en leegstand dan bedrijfsonroerend goed of dure huursegmenten);
2. maatschappelijke doelstellingen (voor zaken die dicht tegen de missie aanliggen hanteer je bewust een lager rendement dan wezensvreemde investeringen).

Daarmee wordt duidelijk wat het offer is dat je bereid bent te accepteren voor een bepaalde investering, krijg je meer sturing op financiën en risico's, én op het maatschappelijk offer/rendement.

De IRR kan beleidsrijk worden gemaakt, waarbij een rendementsafslag wordt toegepast voor maatschappelijk relevante investeringen. Je vraagt bijvoorbeeld een lagere IRR voor sociale woningbouw dan voor commerciële functies. Dit kan als volgt in een zogenaamde “rendementsmatrix” worden vertaald:

Segmenten	Marktconform rendement	Rendementsafslag	rendementseis
sociale woningbouw	Laag	Ja	laag
Maatschappelijk vastgoed (welzijn)	Middel	Ja	laag
Maatschappelijk vastgoed (wijkeconomie)	Hoog	Ja	middel
Zorgwoningen	Middel	Ja	middel
woningbouw voor midden- en hogere inkomensgroepen	Laag	Beperkt	middel
commercieel vastgoed	Hoog	Geen	hoog

Binnen de hiervoor weergegeven rendementsmatrix wordt per investeringssegment een rendementseis vastgesteld. Deze eis is opgebouwd uit een marktconform rendement en een rendementsafslag. Het marktconforme rendement geeft aan welke rendementseis “de markt” stelt aan investeringen met een vergelijkbaar (risico)karakter. Deze rendementseis is objectspecifiek. Naarmate het risico dat wordt toegekend aan een specifiek object groter wordt zal de rendementseis stijgen.

De te hanteren rendementsafslag zal per categorie door de corporatie zelf moeten worden vastgesteld. Het saldo van het marktconforme rendement en de voor de betreffende investeringscategorie van toepassing zijnde rendementsafslag levert de rendementseis op waaraan de investering zal worden getoetst.

Voordelen op een rij

Een dergelijke werkwijze heeft de volgende voordelen:

1. Het maakt investeringen onderling vergelijkbaar en brengt het rendementsoffer in beeld. Een vergelijkbare rendementsmaat maakt duidelijk wat doelmatige investeringen zijn en wat niet. Daarmee ontstaat een beeld of elders investeren goedkoper, beter en effectiever is. Hiermee komen alternatieve scenario's sneller en scherper in beeld.
2. Het risicoprofiel klinkt sterker door in de investeringsoverwegingen. Risico en rendement zijn in wezen complementair, en dat komt hierdoor explicieter naar boven. Zo geef je het rendement niet te makkelijk weg. Dit leidt tot meer realisme in de rendementen en een zakelijker verhouding naar de maatschappelijke partners. 
3. Door voor verschillende segmenten bewust een lager rendement op maatschappelijk relevante investeringen na te streven, maak je die investeringen juist eenvoudiger haalbaar. Zo verdien je geld waar het kan, en geef je het uit waar het moet. 
4. Een vergelijkbare rendementsmaat biedt gelegenheid om de nieuwe beleidswerkelijkheid van Europese staatssteunrichtlijnen in de praktijk te brengen. Het is mogelijk om verschillende rendementen te hanteren voor DAEB en niet-DAEB investeringen. Niet-DAEB activiteiten kunnen niet met WSW-borging worden gefinancierd wat kan leiden tot een ander risicoprofiel. Dit kan in een afwijkende rendementseis tot uiting worden gebracht.

Gevolgen voor nieuwe investeringen

De hiervoor beschreven uitgangspunten kunnen om te beginnen in praktijk worden gebracht door rendementseisen vast te stellen voor nieuwe investeringsprojecten.

Marktconformiteitstoets
Op het moment dat een project ter besluitvorming wordt aangeboden moet een aantal stappen worden doorlopen. Om te beginnen is het wenselijk om te toetsen op marktconformiteit. Deze marktconformiteitstoets houdt niets anders in dan een vergelijking van de geraamde stichtingskosten met de getaxeerde vrije verkoopwaarde van het te realiseren object. Als de vrije verkoopwaarde niet minimaal gelijk is aan de geraamde stichtingskosten valt het project per definitie af, tenzij gebouwd wordt voor specifieke doelgroepen die vragen om bouwkundige aanpassingen die door “de markt” niet worden (h)erkend.

Rendementstoets
Als de marktconformiteitstoets positief uitvalt zal vervolgens een rendementstoets worden uitgevoerd. Daarbij wordt bekeken of het rendement uit verhuur minimaal voldoet aan de rendementseisen die zijn vastgelegd in de hiervoor al toegelichte rendementsmatrix. Een investering kan slechts doorgang vinden als aan de eisen uit de rendementsmatrix wordt voldaan.

Om de tweede kolom uit de matrix (het marktconforme rendement) te kunnen vullen moet een inschatting van het bij het object behorende marktconforme rendement worden gemaakt. Als een corporatie deelneemt aan de Aedex/IPD benchmark kan gebruik worden gemaakt van de methodiek die daarbij wordt gebruikt voor het waarderen van de bestaande vastgoedobjecten in het kader van die index. Door verschillende bij het Aedex-waarderingstraject betrokken taxateurs wordt een marktconform rendement vastgesteld door aan een aantal kenmerken risicopunten toe te kennen. Hoe hoger het totaal aantal risicopunten, hoe hoger de marktconforme rendementseis met betrekking tot het betreffende onroerend goed.

Toetsing financiële continuïteit
Een laatste toets vindt niet op investerings- maar op bedrijfsniveau plaats en heeft betrekking op de gevolgen van de voorgestelde investering(en) voor de financiële continuïteit van de corporatie in zijn totaliteit. Vanuit verschillende perspectieven zal daartoe naar de financiële positie van de organisatie moeten worden gekeken. Voor de financierbaarheid bijvoorbeeld zijn de meeste corporaties afhankelijk van de richtlijnen die het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) hanteert bij het verstrekken van borgstellingen. Het WSW kijkt daarbij niet naar (lange termijn) rendements-verwachtingen maar naar de ontwikkeling van de operationele kasstromen. In beginsel stelt het WSW dat het saldo van de operationele kasstromen minimaal toereikend moet zijn om op jaarbasis 2% van het schuldrestant van de aangetrokken leningen af te kunnen lossen (de aflossingsfictie).

Operationalisering

Het hiervoor geschetste mechanisme kan snel operationeel worden gemaakt, mits een corporatie reeds beschikt over een aantal hulpmiddelen die het proces kunnen ondersteunen.

Ten behoeve van de marktconformiteitstoets is een taxatie van de vrije verkoopwaarde van het object benodigd. Voor zo’n taxatie kan gebruik worden gemaakt van de kennis van een lokale makelaar/taxateur of van de taxateur die het Aedex/IPD traject begeleidt.

Voor de rendementstoets kan (indien beschikbaar) gebruik worden gemaakt van de waarderingsmodules die voor het Aedex/IPD traject worden gebruikt of van rekenmodellen die hiervoor in bijvoorbeeld Excel zijn ontwikkeld. Het rendement (IRR) dat met deze modellen wordt berekend kan worden getoetst aan een bij het object behorend marktconform rendement onder aftrek van een eventueel aan de betreffende investeringscategorie toegekende rendementsafslag. Voor het vaststellen van het marktconforme rendement kan aansluiting worden gezocht bij het model dat een bij het Aedex-traject betrokken taxateur gebruikt om de te hanteren disconteringsvoet (=rendementseis) vast te stellen.

Ten behoeve van het borgen van de financierbaarheid kan gebruik worden gemaakt van bestaande applicaties (WALS/FMP/Excel/????) die worden gebruikt voor de totstandkoming van integrale financiële meerjarenramingen.

Monitoring rendement bestaande objecten

Het rendement op het geïnvesteerde (eigen) vermogen is sinds het afschaffen van rijksbijdragen nagenoeg de enige inkomstenbron van een woningcorporatie. In het belang van de continuïteit is het daarom wenselijk om de ontwikkeling van het rendement op dat geïnvesteerde vermogen kritisch te volgen. Deels komt dat tot uitdrukking in het monitoren van het rendement op nieuwe investeringen. In verband met mogelijke wijzigingen in beleid, markt en omgeving is het echter van belang om ook na realisatie de rendementsontwikkeling kritisch te blijven volgen. Door gebruik te maken van informatie die beschikbaar komt uit het Aedex/IPD benchmarktraject kan ook hieraan voor een belangrijk deel invulling worden gegeven. Door rendementsdefinities zoveel mogelijk te synchroniseren kan bovendien worden bereikt dat aansluiting ontstaat tussen de criteria op grond waarvan tot een investering wordt besloten enerzijds en de criteria die worden toegepast bij het monitoren van objecten in exploitatie anderzijds.